悦来网 Reddit：美美享受商业化加速的红利期

文 | 海豚研究

Reddit 一季报表现不错，一方面作为 AI 重要数据源之一，活人感较强的 Reddit 正在享受谷歌等入口带来的导流红利，另一方面，当下 Reddit 仍处于商业化早期，同时还在推进品牌广告之外的效果广告变现。

从 "人找内容" 的 Search 到 "内容找人" 的 Feed 会是接下来公司增长的新动力，包括目前平台的广告加载率相对同行仍然偏低，因此未来还有一段时间中业绩释放斜率会比较漂亮，但利润率可能会因为功能开发投入的增加，提升速度逐渐变慢。

财报前，市场根据 Cleveland 调研显示："因宏观环境波动，商家 3 月底以来削减品牌广告预算、转向更高 ROI 的头部平台"，对 Reddit 的增长预期做了一些调整，从而引发了近期的股价持续承压，高估值有所消化。因此当一个增长未见放缓的一季报平稳落地，可以有效缓解一下市场的担忧。

不过财报并非没有瑕疵，一个是美国用户增长缓慢的老问题，另一个则是 Q2 的收入指引隐含增速要从 Q1 的 69% 下滑到 45%，这里面可能间接印证了上述产业调研反映的信息。但管理层一向指引保守，且二季度自动化投流工具Reddit Max 预计会全面上线（1 月发布内测，目前已经有数千家广告主在使用），有望带动 Reddit 继续超指引增长。

今年 Q3 将不再分别公布登陆和未登陆用户，因为管理层认为："虽然广告展示量肯定是登陆用户看的更多，因为时长比较长。但是从商业化角度来说，登陆用户和非登陆用户没有太多区别。"

但海豚君认为，用户登陆与否还是区别明显的。管理层认为商业化差不多，可能是早期主要广告类型还是品牌广告的时候。后面扩大更多效果广告的话，登陆用户留存的个性化数据、画像和非登陆用户就还是有更丰富一些，这样有利于做效果广告的个性化分发，提高转化率和商业价值。因此关于美国用户的后续增长表现（跟踪高频 App 数据），同样会影响资金对 Reddit 的增长信心和投资情绪。

估值上，财报前 281 亿基本与上季度发财报时市值持平，等于近两个月无涨幅。主要还是 1）介意不披露登陆 / 非登陆用户数据；2）近期关于行业竞争、份额下降等不利消息，共同拖累了股价表现。

我们基于调整后的预期，昨日 281 亿市值对应 2026 年业绩为 33x GAAP P/E、21x Non-GAAP P/E，匹配未来三年 CAGR 40% 左右的利润增速还是不贵的。盘前目前已涨 13% 的情况下，理论上仍有空间（如按对应增速的 40x P/E 来算，则还有 10%）。短期上潜在的风险主要是若宏观环境的持续恶化，这种情况下，不仅广告主本身腰包收紧，同时还会更倾向于选择 ROI 更稳定的头部平台。

以下为详细图表：

1、用户指标：美国地区增长仍然缓慢

Q1 平台 DAU 增长到 1.27 亿，环比净增 540 万人。周活 WAU 同比增长 23%，净增 2150 万人，用户粘性 DAU/WAU 为 25.7%，环比平稳。

分地区来看，贡献商业化主要价值的美国地区，本身并不高的用户增速继续放缓。国际地区的 DAU 则增长 26%，目前平台机器翻译已经覆盖全球 30 多种语言。

2、商业化持续，Q2 指引增长明显放缓，或有宏观及惯例保守

Q1 总收入 7.3 亿，同比增长 69%，环比基本持平，明显超预期。管理层指引二季度收入增速放缓至 45%，我们认为与高基数、地缘摩擦带来的宏观扰动、管理层习惯性指引保守等有关。

创收增长主要靠广告，包括从传统品牌广告切入到效果广告，通过更高的 ROI 带来更高的 CPM、以及广告加载率的提高来获得一些份额。效果广告目前主要通过 DPA 产品（让广告主把商品目录直接接入 Reddit，由平台 AI 根据用户兴趣和社区上下文自动匹配并动态展示相关商品）在电商零售等领域的广告主中快速渗透，对当季的商业化贡献较多增量，未来还将推进 Feed 信息流广告。

数据授权收入在合同内按时间确认，因此基本稳定（主要客户就是 Google 和 OpenAI 以及 Perplexity 等 AI 厂商用于训练模型）。今年底 Google 和 OpenAI 的三年合同到期，大概率会接着签，同时 Reddit 还希望加深合作，将 AI 答案引用 Reddit，然后谈更多的商业分成。